必一运动公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入153.56亿(同比+9.64%)，实现归母净利润21.14亿(同比+6.66%)，营收与归母净利润增长主要系广告收入与会员规模持续增长所致。2022Q1公司实现营业收入31.24亿元(同比-22.08%)，实现归母净利润5.07亿元(同比-34.39%)，营收与归母净利润的同比下滑主要系受新冠疫情影响，芒果TV一季度重点综艺节目排播延后以及2021年同期业绩基数较高所致。基于公司业绩必一运动，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预测公司2022/2023/2024营业收入分别为186.87/225.97/270.93(2022-2023年前值为220.11/270.05)亿元，归母净利润分别为26.37/32.31/38.87(2022-2023年前值为36.16/44.32)亿元，对应EPS分别为1.41/1.73/2.08元，当前股价对应PE分别为20.5/16.7/13.9倍，我们看好公司高质量综艺剧集内容生产能力及芒果TV用户增长空间，维持“买入”评级。

　　2021年，公司广告业务实现营业收入54.73亿元(同比+31.75%)，会员业务实现营业收入36.88亿元(同比+13.3%)。截至2021年末，公司会员数量达5040万，同比增长39.5%。2021年芒果TV上线档自制综艺节目，上线部，其中《披荆斩棘的哥哥》《乘风破浪的姐姐》《猎狼者》等多部综艺剧集居于行业头部。我们认为，自制优质内容是公司广告收入与会员规模持续增长的核心动力，公司积极优化组织结构，夯实自制优势，有望实现平台持续增长。

　　公司港乐献礼综艺《声生不息》已于4月24日上线》也将于二季度上线，后续储备内容包括《披荆斩棘的哥哥2》《密室大逃脱4》《明星大侦探8》等。我们认为，公司自制综艺内容优势明显，后续精品内容的陆续上线或驱动公司业绩增速提升。

　　2021年单Q4看，公司总收入186亿元，同比-30%，归母净利润-5亿元，同比-118%。公司Q4成本端波动导致亏损，主要系加大渠道及研发投入，原材料及海运价格上涨。整体而言必一运动，公司主动加大投入对Q4利润率影响较大，后续对成本端仍具有较大控制能力，我们认为本次亏损不具有代表性。2021年分产品来看：

　　(1)挖掘机械：实现营收418亿元，同比+11%，约为全年挖机行业销量增速4.63%两倍以上，销量突破10万台连续两年全球第一；(2)混凝土机械：实现营收267亿元，同比-1%，在地产板块承压背景下表现稳健，稳居全球第一品牌；(3)起重机械：实现营收219亿元，同比+13%，高于行业销量增速-9%，中大型履带起重机份额升至40%，稳居第一。司主要产品增速高于行业，行业强者恒强趋势延续。

　　2021年公司综合毛利率25.9%，同比-4.0pct；归母净利润率11.6%，同比-4.4pct；期间费用率合计14.8%，同比+2.0pct，其中研发+销售费用率合计同比+2.04pct，据此分析我们认为公司盈利能力下降，一方面系原材料及运费成本上涨、销售结构变化，另一方面系主动加大投入代理商渠道、电动化数字化研发。2021年经营性现金流净额119亿元，同比-11%，全年逾期率低于1%，回款率96.01%必一运动，同比+2.99pct；21Q4单季度收到的现金205亿元必一运动，回款率为103.14%，回款质量稳中向好。

　　2021年三一重工600031）研发费用投入65亿元，同比+30%，投向电动化、数字化及国内外新产品开发，全年完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，含4款纯电搅拌车、4款纯电动自卸车、4款电动挖掘机等，产品涵盖纯电、换电、氢燃料3大技术路线年三一重工电动工程车辆销售额近10亿元，电动化工程车辆产品销量破千台，市场份额居行业第一，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机取得年度销量冠军。

　　工程机械较乘用车更强调经济性，考虑到未来产品成本进一步下降，行业电动产品渗透率有望由个位数跃升至25%以上。龙头企业在电动化投入已处于领先位置，未来电动技术转型趋势下，行业格局有望进一步集中。

　　2021年，公司推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，产品研发样机平均试制周期由37天减少到20天，我们预计随着2022年公司灯塔工厂产能爬坡，公司制造效率及盈利能力仍有较大提升空间，头部效应有望进一步拉大。

　　2021年公司海外营收248亿元，同比大增76%，其中不含普茨迈斯特的海外收入190亿元，同比+109%；海外营收占总营收比重达23%，同比+9pct。2021年国内挖机行业出口量68427台，同比+97%，约为海外挖掘机市场总销量的20%，三一重工出口挖掘机械22935台，较2020年增长112%，出口量占国内挖机出口量约3成。公司出口高速增长，有望拉平国内行业周期波动。

　　考虑到出口高速增长、同期基数下降，我们预计Q3行业同比增速有望转正，看好全年稳增长背景下工程机械销售逐步回暖。3月29日及4月6日，国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。2022年初以来，已有超60个城市通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式稳定地产。工程机械板块前期回调较多，基建、地产两大下游边际改善，估值具备修复空间。

　　由于工程机械行业在高基数之下又面临原材料价格高企、竞争激烈等因素、疫情对工程机械的最主要下游基建和房地产的影响也存在一定程度的不确定性，出于谨慎性的考虑，我们预计公司2022-2024年归母净利润97/97/106亿元，当前市值对应PE分别为13.42/13.40/12.33倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业周期波动风险；国际贸易争端；电动化转型不及预期；原材料价格持续上涨风险。

　　钢圈业务：稳步推进必一运动，海外收入逆势增长。公司2021年实现车轮收入15亿元，比上年同期增长21%；其中海外销售收入11亿元，比上年同期增长48%，实现了逆势增长。受国内商用车整体产销量下滑四季度需求萎靡、厦门越南等地疫情管控停产、年末海运紧张等诸多不利影响，公司第四季度的盈利能力不及预期。

　　钢结构业务：深耕细分领域，毛利率整体稳定。公司钢结构业务实现收入18.4亿元，同比增长27%。公司延续或新承接诸多重大项目，打造差异化品牌。虽然受原材料价格波动剧烈，但公司通过项目锁价、合同调差机制、库存管控等综合手段，虽然钢材波动对公司的经营带来一定程度的影响，但总体产品毛利率相对稳定。

　　锻造铝轮项目：非公开发行完成，审慎有序推进。2021年公司轻量化锻造铝合金智能制造项目非公开发行项目完成发行工作，共募集资金3.29亿元。

　　考虑到国内外疫情的持续影响项目所需进口设备的采购、安装、调试进度有所推迟，且国外客户无法到厂验厂、外销订单开发受限等因素，公司重新调整投资进度，正审慎有序推进项目的施工建设。

　　精益管理，降本增效，“三费”控制卓有成效。公司通过不断提升内部管控、降本增效，三项费用占营收比重为6%，较上年下降近1个百分点，折旧占营业成本比重优化到3%，管理效益显现。2021年下半年，公司发挥供应链的协同作用，在首钢曹妃甸钢铁园区投资新建车轮生产基地，该项目的投产一方面将物流、成本线拉直，解决国内外基地的原材料加工，从原材料供应上再降成本；另一方面可满足东北、华北区域的主机厂供货需求。曹妃甸工厂的投产将进一步降低生产、物流成本。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为45/51/57亿元，同比增长19%/13%/12%；基于公司2021年业绩，我们将公司2022-2023年归母净利润由2.2/2.8亿元调整至1.3/1.6亿元，即公司2022-2024年归母净利润分别为1.3/1.6/2.0亿元，同比增长23%/26%/21%，对应PE分别为19/15/12x。考虑公司锻造铝轮项目有望逐步放量，估值仍处较低水平，故维持公司“买入”评级。

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